Original-Research: Adler Modemärkte AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Adler Modemärkte AG

Unternehmen: Adler Modemärkte AG
ISIN: DE000A1H8MU2

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 19.01.2016
Kursziel: 10,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Timo Buss

Höhere Beschaffungskosten dürften in 2016 zur Belastung werden  
Im Zuge unserer letztwöchigen Sektorkonferenz zum Thema Handel und Konsum haben wir eine Podiumsdiskussion mit den Finanzvorständen von Adler Modemärkte, Ahlers sowie Tom Tailor Holding abgehalten. Wenngleich dabei vor allem die Auswirkung häufiger gewordener Rabattaktionen sowie Chancen und Risiken des E-Commerce diskutiert wurden, zeichnet sich für uns als kurzfristige Bedrohung der Branchenerträge zunehmend die Schwäche des Euro ab, da diese den Textileinkauf in Asien substantiell verteuert. Gegenüber dem Durchschnittskurs aus 2014 (EUR/USD 1,33) hat der Euro Stand heute (EUR/USD 1,09) rd. 22% abgewertet. Eine ähnliche Entwicklung nahm im gleichen Zeitraum das Tauschverhältnis EUR/RMB (-14%).  
Inwiefern die Teuerung auf die Rohertragsmarge von Adler künftig durchschlagen wird, hängt u. E. von vier Faktoren ab: 1.) Wie viel an die Konsumenten in Form höherer Preise weitergereicht werden kann, 2.) welche Produktivitätssteigerungen die Lieferanten seit 2014 erzielten, 3.) auf wie viel Marge sie zu verzichten bereit sind sowie 4.) die Möglichkeit Adlers, durch Änderungen am Produkt (z. B. weniger Applikationen auf Oberteilen, günstigere Stoffe) der Kosteninflation entgegen zu wirken. Wir erwarten in 2016 eine branchenweite Erhöhung bestimmter Eckpreislagen, daher wird das Management einen Teil der gestiegenen Beschaffungskosten auf den Kunden umlegen können. Ebenfalls dürften Änderungen am Produkt den Margendruck dämpfen.
 
Doch selbst die größten Unternehmen der Branche vollziehen langsam bei Prognosen zur Verteidigbarkeit ihrer Rohertragsmargen eine Kehrtwende. So warnte Adidas jüngst auf einer Investorenveranstaltung, die Euroschwäche werde die Rohertragsmarge in 2016 mit 50-100BP belasten. H&Ms Rohertragsmarge fiel im vergangenen Q3 um 240BP - größtenteils aufgrund von Beschaffungspreiserhöhungen in Asien. Puma musste die Anfang 2015 ausgegebene Prognose, man könne die Effekte der Euro-Schwäche neutralisieren, ebenfalls bereits revidieren. Wir gehen daher von einem deutlicher als bislang angenommenen Einfluss der Devisenentwicklung auf Adlers 2016er-Ergebnis aus und erwarten einen Rückgang der Rohertragsmarge auf 52,8% (-180BP ggü. 2014). Dies wird u. E. dazu führen, dass die von uns antizipierte Ergebnisverbesserung (u. a. aufgrund des Wegfalls der Integrationskosten aus der Kressner-Übernahme i.H.v. 3,5 Mio. Euro sowie der Verringerung des Werbeetats um 5-6 Mio. Euro) nicht in vollem Maße eintritt. Gleichermaßen erscheint der EBITDA-Konsens von 41,1 Mio. Euro (Quelle: CapitalIQ) als zu optimistisch. Nachdem in Q1 die Rohertragsmarge aufgrund des im Vorjahr höheren Fremdmarkenanteils bei Kressner noch ansteigen dürfte, gehen wir spätestens in Q2 von einer Revision der Erwartungen aus.
 
Fazit: Wir sehen Adlers Geschäftsmodell mit klarer Nischenpositionierung und einer loyalen Kundenklientel langfristig als vollkommen intakt und im Branchenvergleich weniger vom E-Commerce bedroht an. Auf Sicht von 12 Monaten galt als Prämisse für unser Kaufen-Votum jedoch eine gegenüber dem Übergangsjahr 2015 signifikante Ergebnisausweitung, die im Zuge der jüngsten Branchenentwicklungen weniger visibel geworden ist. Wir stufen die Aktie deshalb auf Halten zurück (Kursziel: 10,00 Euro).  
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/13495.pdf

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