Original-Research: Adler Modemärkte AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Adler Modemärkte AG

Unternehmen: Adler Modemärkte AG
ISIN: DE000A1H8MU2

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 05.04.2016
Kursziel: 10,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Timo Buss

Was wird aus dem Aktienpaket des Großaktionärs?
 
Nachdem am 24. März für die Steilmann SE sowie deren Muttergesellschaft Steilmann Holding AG Insolvenzanträge gestellt wurden, ist bisher ungeklärt, wie die Steilmann-Beteiligung an Adler verwertet werden soll. Zusammen mit dem Finanzinvestor Equinox besitzt Steilmann 52,8% (9,77 Mio. Stück) der Adler-Aktien. Die Mehrheitsbeteiligung wird über die S&E Kapital GmbH gehalten. Steilmann sind über die 100%ige Tochter STB Fashion Holding 56,1% der Gesellschaftsanteile an der S&E Kapital zuzurechnen. Die restlichen 43,9% gehören dem Finanzinvestor Equinox über die Gesellschaft Excalibur I S.A. Der Wert des Aktienpakets ist u.a. relevant dafür, mit welchen Rückflüssen die Gläubiger der insgesamt drei ausgegebenen Steilmann-Anleihen rechnen können, da die Gesellschaftsanteile an der STB Fashion Holding GmbH (nicht etwa die Adler-Aktien direkt) teilweise als Sicherheiten hinterlegt sind. Es gilt:
 
Anleihe 12/17: Volumen 45,6 Mio. Euro, notiert zu 5%, keine Besicherung  
Anleihe 14/18: Volumen 33,0 Mio. Euro, notiert zu 32%, besichert mit 87,5% der Gesellschaftsanteile an der STB Fashion Holding GmbH  
Anleihe 15/17: Volumen 10,0 Mio. Euro, notiert zu 16%, besichert mit 12,5% der Gesellschaftsanteile an der STB Fashion Holding GmbH  
Durch die eingetretene Insolvenz erlangt Equinox lt. Gesellschaftsvertrag umfangreiche Befugnisse innerhalb der S&E Kapital GmbH (Stimmrechtsanteil steigt von 43,9% auf 79,7%). Da wesentliche Entscheidungen mit 75%-Mehrheit getroffen werden, kann ein rascher Verkauf der Adler-Aktien blockiert werden. Gleichsam ist der Finanzinvestor berechtigt, die Geschäftsanteile der STB Fashion Holding gegen Abfindung einzuziehen. Käme es zu einer Liquidation von S&E Kapital – beispielsweise durch Verkauf des kompletten Blocks an einen Investor – würde Equinox vorrangig vor den Steilmann-Ansprüchen bedient. Zunächst in Form eines Gewinnvorabs (2,3 Mio. Euro), anschließend durch Rückzahlung eines Darlehens (15,0 Mio. Euro) sowie der ursprünglich von Equinox geleisteten Einlage (18,1 Mio. Euro zzgl. einer Verzinsung von 12,5% p.a. über 5 Jahre). Nach dieser Zahlungsreihe würde die Steilmann-Einlage von 23,0 Mio. Euro zurückgeführt, was eine Unterbewertung der besicherten Anleihen implizieren würde. Tatsächlich lässt sich derzeit jedoch nicht überprüfen, ob weitere Ansprüche (beispielsweise aus neuen Schulden seitens der STB Fashion Holding GmbH oder der S&E Kapital GmbH) ggü. der Verwertung des Aktienpakets bestehen, was mögliche Auszahlungen an Anleihegläubiger massiv schmälern könnte.
 
Fazit: Rein operativ bleibt die Steilmann-Insolvenz für Adler ohne Folgen. Ein Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrag besteht nicht. Die nicht insolvente Steilmann-Tochter NTS, die als Beschaffungsvehikel in Asien genutzt wird, könnte bei Verschlechterung ihrer Lage substituiert werden. Adlers Forderung ggü. Steilmann (1,1 Mio. Euro per 31.12.) wurde derweil beglichen. Sonstige Darlehensbeziehungen bestehen nicht. Wir sehen daher keinen Anpassungsbedarf für unsere Prognosen, heben die Empfehlung nach dem Kursrücksetzer jedoch auf Kaufen an (Kursziel: 10,00 Euro).  
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/13665.pdf

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