Original-Research: SNP Schneider-Neureither & Partner AG - von BankM - Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG
Aktieneinstufung von BankM - Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG zu SNP Schneider-Neureither & Partner AG
Unternehmen: SNP Schneider-Neureither & Partner AG ISIN: DE0007203705

Anlass der Studie:Kurzanalyse
Empfehlung: Neutral
seit: 26.10.2010
Kursziel: 79,45
Kursziel auf Sicht von: 12 Monate
Letzte Ratingänderung: 26.10.2010, vormals Verkaufen Analyst: BankM - biw AG

Kurzanalyse SNP AG: SNP zurück auf Wachstumskurs
Die SNP AG (ISIN: DE0007203705, General Standard) konnte im dritten Quartal umsatzseitig um knapp 10% wachsen, insbesondere der starke Zuwachs bei den margenstarken Softwareumsätzen (+ 50% in Q3) überzeugte. Die Neueinstellungen und die Markteinführungskosten für SNP T-Bone belasten gegenwärtig sowohl das Umsatzwachstum als auch die Marge, so dass die vom Markt hochgesteckten Erwartungen nicht erreicht wurden und die Aktie zurückfiel. Wir haben unsere 2010er Schätzungen angepasst und sehen die Aktie nun fair bewertet. Der Höhepunkt der Markteinführungskosten für SNP T-Bone ist überschritten und die stark belasteten Beratungsmargen dürften sich von nun an schrittweise erholen, auch durch höhere Beraterauslastung. Der stärker wachsende, hochmargige Softwareumsatz wird sich in steigenden EBIT-Margen niederschlagen. Die Aktie ist auf Basis des 2010er KGVs (27,8) nicht mehr günstig, jedoch bieten Kursrücksetzer im Zuge der schwächer als erwarteten Q3-Zahlen die vielleicht letzte Möglichkeit zu einem günstigen Einstieg.
- Bedingt durch das Anziehen der Umsätze in Q3 (+9,9%) lag der Neunmonatsumsatz um 3,3% über dem Vorjahreswert. Durch Anlaufkosten, Neueinstellungen und Markteinführungskosten blieben EBITDA (-14,5%), EBIT (-16,6%) und EPS (-16,4%) nach neun Monaten hinter den Vorjahreswerten zurück. Der Ergebniseffekt aus den Markteinführungskosten dürfte sich 2011 klar abschwächen, während Neueinstellungen auch für 2011 vorgesehen sind, um den Grundstein für weiteres Wachstum zu legen. Vor allem die steigenden Softwareerlöse sollten die Konzern-EBIT-Marge in 2011 auf ein Niveau von 25% heben können (2010e: 21,5%).
- Der Auftragsbestand zum 30.09.2010 lag mit € 8,8 Mio. klar über dem Vorjahreswert (€ 8,4 Mio.).
- Der Anteil der hochmargigen Softwareumsätze (Segment-EBIT-Marge: 59,4%) erreichte in den ersten neun Monaten 2010 bereits rund 24%. In Q3 wurden erstmals auch nennenswerte SNP T-Bone Umsätze verzeichnet, gegenüber Q3 2009 ergibt sich ein Umsatzanstieg um 50%. Die Kooperation mit T-Systems wurde kurz vor Quartalsende abgeschlossen und wird sich ab Q4 ebenfalls in den Softwareumsätzen niederschlagen. Wir erwarten, im auch saisontypisch starken Jahresendquartal, Softwareumsätze von knapp € 2,3 Mio. In 2011 sehen wir bei Gesamtumsätzen von rund € 27 Mio. die Umsätze des Segmentes Software bei knapp über € 8 Mio.
 
Durch die klare Schwerpunktsetzung auf die Markteinführung von SNP T-Bone waren die „Software-related“ Umsätze in den ersten neun Monaten 2010 leicht rückläufig und erreichten € 11,7 Mio. (-2,1%). Wir sehen jedoch eine zunehmende Dynamik mit Beginn der zweiten Jahreshälfte; dies stimmt uns zuversichtlich, dass die Auslastung in 2011 steigen wird. Für 2011 erwarten wir ein 16%-iges Wachstum im Bereich „Software-related Services“. Durch die 25 Neueinstellungen in 2010 hat sich die Mitarbeiterzahl auf 170 (zum 30.09.2010) erhöht. Die neuen Mitarbeiter sind überwiegend dem Consulting zuzurechnen und werden in 2011 ihre volle Produktivität erreichen. Weitere Einstellungen in 2011 sind geplant, die EBIT-Marge in diesem Segment sehen wir daher bei im historischen Vergleich unterdurchschnittlichen 10%.  
Mit T-Systems hat SNP jüngst einen starken und global aufgestellten Partner gewonnen, der auch die Internationalisierung von SNP T-Bone vorantreiben dürfte. Daneben verfügt SNP über etablierte Partnerschaften, die sich nun ebenfalls in einem sanften Übergang zum SNP T-Bone-Partner befinden. So hat etwa jüngst der langjährige SNP-Partner EMC2 ein SNP T-Bone Projekt bei Hubbell Lighting Inc. akquiriert. Das Partnermanagement der SNP widmet sich gegenwärtig in erster Linie der Pflege und Intensivierung bestehender Partnerschaften. Wir erwarten kurzfristig keine Ankündigungen weiterer neuer Partnerschaften.
 
Der von uns ermittelte faire Wert pro Aktie von € 79,45 basiert zu gleichen Teilen auf einer FCF-Bewertung und einer Peer-Group-Analyse mit Basisjahr 2011. Die FCF-Bewertung liefert einen fairen Wert von € 93,70 pro Aktie. Für 2010 gehen wir nun nur noch von einem 10%igen Umsatzanstieg aus, sowie einer niedrigeren EBIT-Marge (21,5% vs. 23,4%). Die Schätzungen für 2011 und 2012 sind unverändert. Die Margenschätzungen ab 2013 haben wir basierend auf dem Umsatzmix und der in Q1-Q3 2010 gezeigten Segment-EBIT-Marge von 59% angehoben. Nach einem Höhepunkt von 34% in 2014 fällt die EBIT-Marge in den nach-folgenden Jahren. Die Peer-Vergleich impliziert einen fairen Wert von € 65,20 wobei wir die Kennzahlen EV/Umsatz. EV/EBITDA, EV/EBIT und KGV berücksichtigt und gleichgewichtet haben. Peer-Unternehmen sind mit All for One, itelligence und Realtech drei SAP-Beratungshäuser und mit SAP, der Software AG und GK Software auch drei Softwarehersteller, deren Margenniveaus denen der SNP eher entsprechen.  
Ausblick: Das Unternehmen erwartet für 2010 einen knapp zweistelligen Umsatzanstieg. Trotz der Markteinführungskosten von SNP T-Bone geht die Unternehmensführung für das Gesamtjahr 2010 von positiven Vorzeichen bei der Ergebnisentwicklung aus. Unsere angepassten 2010er Schätzungen liegen im Rahmen der Guidance.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/11140.pdf
Die Studie ist zudem auf http://www.bankm.de/webdyn/141_cs_Research%20Reports%20Disclaimer.html erhältlich.
Kontakt für Rückfragen
BankM - Repräsentanz der biw Bank für Investments und Wertpapiere AG Daniel Großjohann
Mainzer Landstraße 61, 60329 Frankfurt
Tel. +49 69 71 91 838-42
Fax +49 69 71 91 838-50
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daniel.grossjohann(at)bankm.de

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